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马斯克财富具象化：每小时进账360万、普通人需工作1100万年

Thu, 04 Jun 2026 18:32:16 +0800

马斯克净资产已达 9700 亿美元，距全球首位万亿富翁仅一步之遥。其财富折算下来每秒进账 992 美元，超越 125 个国家年度 GDP，是洛克菲勒财富占比的两倍。而普通美国家庭若想与之比肩，需不间断工作逾 1100 万年。

马斯克正站在成为全球首位万亿富翁的门槛上，而他的财富规模已经庞大到令普通人难以直观理解。

据《华尔街日报》2 日报道，马斯克目前净资产约为 9700 亿美元，绝大部分以股权形式持有。SpaceX 的 IPO 一旦落地，这一数字将大概率突破万亿美元大关。以其 31 年的创业生涯折算，这意味着他平均每秒积累财富 992 美元，每小时进账 360 万美元。

这一财富体量已超越全球逾 125 个国家的年度 GDP，包括挪威、泰国、阿根廷和南非——后者正是马斯克的出生地，年 GDP 约为 4800 亿美元。以占美国 GDP 比例衡量，马斯克的财富约相当于美国 GDP 的 3%，轻松超越美国历史上最富有的人物约翰·D·洛克菲勒。

财富构成：九成锁定在股权之中

据《华尔街日报》分析，马斯克 9700 亿美元的财富中，最大单项来自 SpaceX 的 IPO 前股权，估值约 5380 亿美元；特斯拉持股约 1670 亿美元；两家公司的股票期权合计约 1500 亿美元，随时可行权。

此外，无人驾驶隧道公司 The Boring Company 和脑机接口企业 Neuralink 各估值约 50 亿美元，房产、飞机及其他投资资产约 1040 亿美元，由财富情报机构 Altrata 估算。

这意味着马斯克的绝大多数财富以纸面资产形式存在，并非可随时动用的现金。

他可以以 SpaceX 和特斯拉持股为抵押借款，但流动性依然受限。马斯克本人在 2020 年曾公开表示「不持有任何房产」，并出售了多处加州物业，但此后又在德克萨斯州置业。

时间维度：普通美国家庭需工作 1100 万年

为了让这一数字更具体，将马斯克的财富与时间维度挂钩：自 1995 年联合创办第一家美国科技公司至今的 31 年间，他平均每分钟积累约 5.95 万美元，每天约 8570 万美元，每年约 313 亿美元。

以 2024 年美国家庭收入中位数 83730 美元计算，一个普通美国家庭需要工作逾 1100 万年，才能积累与马斯克相当的财富。

哲学家兼经济学家 Ingrid Robeyns 曾撰文指出，全球最富有人群的财富增速已远超普通人的认知边界。

她估算，若马斯克每周工作 70 小时、不休假直至 75 岁，其职业生涯的时薪约为 420 万美元。马斯克以高强度工作著称——收购 Twitter 后，他曾表示每周工作时长从约 80 小时骤增至逾 120 小时。

购买力想象：从 240 万套住宅到全部 NFL 球队

以一系列具象化场景呈现 9700 亿美元的购买力：

这笔钱可以购买约 240 万套美国普通住宅；或买下全部 32 支 NFL 球队及所有 NBA 球队，还剩逾 5000 亿美元；或组建一支逾 1 万架湾流 G700 私人飞机的机队，并支付五年运营成本（含燃油）；或同时收购 Accenture、FedEx、家得宝、UPS、Target、Kroger、星巴克、CVS Health、Albertsons、Cracker Barrel 和 Campbell's，合计雇员逾 400 万人。

历史坐标：超越洛克菲勒，比肩工业时代巨擘

以财富占 GDP 比例衡量，马斯克已超越美国历史上公认最富有的人物洛克菲勒。洛克菲勒在 1937 年积累的财富约为 14 亿美元，约占当时美国 GDP 的 1.5%；马斯克的财富则约占当前美国 GDP 的 3%，是这一比例的两倍。

洛克菲勒依托工业化浪潮，将标准石油打造成垄断巨头，最终被联邦政府强制拆分。马斯克的财富则建立在电动汽车、商业航天和人工智能三条赛道之上。此外，特斯拉和 SpaceX 的成功同样为押注马斯克的投资者创造了数十亿美元回报，并造就了大批员工百万富翁。

业绩翻倍却股价暴跌，博通正在释放什么信号？

Thu, 04 Jun 2026 18:35:13 +0800

TL;DR

6 月 5 日，博通公布第二季度财报。单看数字，这几乎是一份挑不出明显问题的成绩单。第二季度，博通 AI 基础设施相关半导体收入达到 108 亿美元，同比增长 143%；公司预计，第三季度相关收入将进一步增至约 160 亿美元，同比增速仍将超过 200%。

订单端同样强劲。CEO 霍克·谭在电话会上表示，客户需求依然超过公司的供应能力，订单可见度已经延伸至 2028 年。换句话说，至少从博通掌握的数据来看，超大规模 AI 集群建设并没有放缓，反而仍在继续向前推进。

按照过去两年的市场逻辑，这本应是一份足以推动股价继续上涨的财报，但市场给出的答案恰好相反，财报发布后，博通盘后跌幅一度超过 12%。

与此同时，光学互联龙头 Lumentum、Coherent 同步下跌，高带宽内存（HBM）和企业存储板块也出现联动回调。

一边是创纪录的需求和订单，另一边却是两位数跌幅。

这或许是当前 AI 交易中最值得关注的信号。

需求没有降温，反而还在加速

从基本面看，博通此次财报并没有释放出明显的降温迹象。第二季度 AI 基础设施相关半导体收入达到 108 亿美元，同比增长 143%；第三季度相关收入指引约为 160 亿美元，意味着增速仍有进一步加快的可能。

更值得关注的是订单可见度。在 AI 产业链中，短期收入增长并不罕见，但订单能否持续向后延伸，决定了市场如何判断本轮资本开支周期的长度。霍克·谭给出的信息相当明确：需求仍然无法完全满足，订单已经覆盖至 2028 年。

这意味着，至少在博通所处的交换芯片、定制计算芯片和互联基础设施环节，云厂商仍在为更大规模的 AI 集群提前锁定产能。过去两年，市场始终担心 AI 基础设施建设会不会在某个时点突然放缓，但从博通这份财报来看，这个拐点尚未出现。

股价暴跌，市场卖的不是业绩

市场早已不再单纯交易当期业绩。

过去一年半，AI 基础设施已经成为全球资本市场最拥挤的交易之一。从 GPU、交换芯片、光模块，到 HBM、企业存储和数据中心电力设备，几乎所有与 AI 集群扩张相关的赛道，都经历了一轮明显的估值重估。

当投资者相信 AI 投资周期将持续数年时，买入的并不只是今年的利润，而是未来数年的增长预期。于是，一个看似反直觉、但在高景气赛道中十分常见的现象出现了：

业绩越好，市场预期越高；预期越高，财报越难真正带来惊喜。

博通此次面临的正是这个问题。公司不仅交出了高速增长的收入数据，也释放了长期订单仍然充足的信号。但对于已经提前计入大量乐观预期的资金而言，仅仅证明增长仍然存在，已经不再足够。

市场真正期待看到的，是更强的“第二层惊喜”：AI 收入目标再次大幅上调，订单规模显著高于此前预估，新一轮需求爆发超出市场原有模型，或者供应瓶颈进一步推高行业议价能力。

在一笔高度拥挤的交易中，“继续高速增长”和“显著超出想象”之间，往往存在巨大差别。

光模块和 HBM 跟着下跌，说明了什么？

比博通自身跌幅更值得关注的，是产业链的同步反应。

财报发布后，Lumentum（LITE）下跌约 5%，Coherent（COHR）下跌约 4%，Micron（MU）等存储相关公司也同步回调。这些公司分属不同细分赛道，却在同一时间遭遇抛售。

原因并不复杂。过去两年，市场已经逐渐将它们纳入同一套 AI 基础设施交易逻辑：光模块解决数据中心内部的高速传输瓶颈，HBM 提升 GPU 和加速器的数据读取能力，交换芯片负责连接大规模 GPU 集群，企业存储承载训练和推理过程中的海量数据，数据中心电力设备则为高密度算力集群提供能源保障。

它们共同构成了 AI 后端基础设施。

因此，当资金开始降低 AI 基础设施板块的风险敞口时，卖出的往往不是某一家公司，而是一整套交易组合。

这与 2023 年和 2024 年初的市场环境已经明显不同。那时投资者最关心的问题是：

谁会成为下一家 AI 受益者？

而现在，问题正在变成：

这些已经被充分识别的受益者，究竟还能值多少钱？

当市场讨论的问题发生变化，交易逻辑也在随之改变。

云厂商还在花钱，但估值开始接受考验

如果把视角拉得更高一些，会发现另一个看似矛盾、实则合理的现象。

大型云厂商仍在维持高强度资本开支。微软、谷歌、Meta 和亚马逊最近几个季度公布的资本开支计划依然处于高位。大型 AI 集群继续建设，GPU 采购规模仍在扩大，1.6T 光模块逐步进入放量周期，HBM 供应也依然偏紧。

截至目前，市场尚未看到明确证据表明 AI 资本开支已经见顶。

换句话说，需求端并没有发生明显变化，变化的是市场愿意为这些需求支付多少倍估值。

过去两年，投资者反复追问的是：AI 需求是否真实存在？

如今，市场开始进入新的阶段：AI 需求已经存在，但当前估值是否已经提前反映了未来几年的增长？

这是两个完全不同的问题。前者决定产业趋势能否成立，后者决定股票还能否继续上涨。

市场正在重新定价 AI 的增长

将几组数据放在一起看，会得到一个比“财报很好，股价却暴跌”更完整的框架：博通的订单仍在增长，云厂商的资本开支仍在扩张，AI 基础设施需求依然强劲，但相关股票却开始出现大幅回调。

这四件事可以同时成立，而且彼此并不矛盾。

因为市场当前交易的，已经不再是 AI 会不会增长。

而是：

当增长已经成为共识，AI 的增长究竟值多少钱？

对于经历过两年估值重估的 AI 基础设施板块而言，这或许才是真正值得关注的变化。

用早死三十年换万亿美元估值，硅谷又开始奖励那些不要命的人

Thu, 04 Jun 2026 18:38:10 +0800

硅谷最近在吵一个问题，一条命值多少钱。

一个叫 Nico Laqua 的年轻人，二十五岁，圣迭戈长大。父亲在美国军人保险公司 USAA 做了一辈子律师。Nico 从小看父亲坐在电脑前打字、填表、翻条款，满屋子堆满了纸。

后来 ChatGPT 出来了，他盯着那些纸想，保险也算是全世界和文字打交道最多的行业之一了，那用 ChatGPT 来处理应该非常得心应手。

于是在 2024 年夏天，他和斯坦福辍学的 Emily Yuan 带着这个想法进了 Y Combinator，做了一家保险公司，取名 Corgi，Logo 也是个柯基犬。

Corgi 不是个中间商，他们自己核保，自己出单，自己理赔，拿的是全栈保险牌照。为了这张牌照，他们花了三千五百万美元，收购了一家几十年历史的老保险公司，连壳带资质一起买了下来。

Corgi 在 2025 年 7 月正式开张。到年底，年化经常性收入突破四千万美元，覆盖四万多家创业公司客户，遍布四十九个州，客户流失率不到百分之一。在一个利润薄如纸的行业里，这些数字扎实得让人没话说。

但最近人们看到 Corgi，不是因为这份漂亮的业绩。

2026 年 5 月底，Nico 上了 Harry Stebbings 的播客 20VC。那期节目标题叫「美国最极端的职场文化」。

他住在旧金山金融区的办公室里，床垫直接铺在地板上，洗澡去隔壁街的 Equinox 健身房蹭。「他们周五晚上八点就关门，」他说，「这点不太好。」

他一天睡三到四个钟头，患上了银屑病，还有点心悸。说这些病情的时候他语气很平稳，好像念的是一份别人的体检报告。

他还嫌金融区咖啡馆关门太早。旧金山金融区过了傍晚六七点就几乎没有任何「夜生活」了。于是他在办公楼底商盘下一间理发店的旧铺面，花不到十万美元改成 24 小时咖啡馆，方便自己和员工在 7*24 小时加班的时候随时有咖啡喝。

Corgi 的面试都被刻意安排在了周末，Nico 说：「如果你的休息日恰好是每周六和每周日，那 Corgi 没你的位置。」

他说高增长创业公司的办公室应该每天都满满当当的，员工可以偶尔休息一天，但固定的周末休息是不存在的。「如果你五天能把事情做完，六天七天一定就能做更多事。你应该全力以赴。」

就是这样的一个公司，早期的 30 个员工里，还有三分之二把那只柯基犬的 Logo 纹在了身上。

访谈快结束的时候，主持人问了一道选择题：Corgi 做成万亿美元公司，但你五十岁死。或者公司黄了，你活到八十，你选哪个。

「太简单了。反正我早晚都得死。」Nico 还引用了一组数据，说百分之九十八的奥运选手愿意拿十年寿命换一块金牌。

我反复听了几遍那段话，觉得不对劲。

不是因为他选了早死三十年，怎么选是他的事。让我困惑的是他觉得这题简单。一道拿命定价的题，他答得毫不犹豫，像是早就已经想好了，或者是他从来不觉得这里面有什么值得思考一下的。

对自己的命这么果决的人，要么真想通了，要么根本没想，两种状态从外面看一模一样。但我更担心的其实是第三种情况：他想过，但那套逻辑本身是错的的，而且他浑然不觉。

节目播出后他收到了死亡威胁和大量私信。Linear 创始人 Karri Saarinen 在 X 上写道，这种思维「往往代表了那些把创业当成自己人设的年轻创始人。他们很难去做工作以外的任何事，也无法理解你的工作并不等于你这个人。」

Nico 回复了一句：「如果你对一个问题很在意，你自然会拼命干。」

他没觉得自己疯。

你会倒霉的

要理解这件事为什么拧巴，得先说说保险这门生意的来路。

十七世纪伦敦，泰晤士河边塔街上有一间不起眼的咖啡馆，老板叫爱德华·劳埃德。船主、商人、经纪人挤在里面喝咖啡，聊的全是坏消息。这条船可能要沉，那批货可能要丢，暴风雨是无情的，会平等对待每一位勇敢的水手。海上贸易利润丰厚，风险也大。一条船出去，回不回得来，没有人拍得了胸脯。

他们聊来聊去，聊出一个行当。你出一笔钱，我替你扛那个你扛不住的风险。劳埃德咖啡馆后来变成了劳合社，至今仍是全球保险业的图腾。

一间咖啡馆，三百多年。而保险这门生意自诞生之日起，脑门上就写着五个字：你会倒霉的。

这不是诅咒，是陈述事实。房子会着火，人会生病，车会撞，买卖会黄，你会在最不该出事的时候出事。

工业革命来了，机器吃掉了人的手指，于是有了工伤险。你的产品可能伤害了别人，于是有了责任险。经济周期翻脸不认人，于是有了失业险。生活越来越复杂，复杂到没有谁能咬着牙独自扛过所有厄运。

保险从不指望人硬撑过去。它直接假设你撑不过去，提前把钱备好。

这样一个行业，最不该做的事，就是崇拜一个不要命的人。Corgi 偏偏反着来。一家卖风险管理的公司，靠创始人不要命来证明自己靠谱。

苦行是一门估值艺术

但其实这件事不复杂。别往精神层面想，往估值上想就能想通了。

AI 把公司变得越来越轻巧。以前五十个人干五年才敢开口融资，现在五个人攒一个 demo 就能坐上牌桌。Corgi 177 个人做到四千万美元年化收入，人均产出确实惊人。AI 系统跑通了核保、出单、理赔全流程。效率摆在那儿，投资人看得见。

但它估值增长的还是太夸张了。2026 年 5 月初估值 13 亿，到月底翻到 26 亿，三周翻一番，累计融资 2.69 亿美元。一家两岁的保险公司，估值已经超过了许多做了几十年的老牌同行。

估值是盖在「未来」上面的东西，而现在的「未来」是轻飘飘的。没有重量的东西想立住，底下得压一块沉的。于是办公室里的床垫搬出来了，灯通宵亮起来了，员工的纹身露出来了，Nico 的银屑病和心悸也被拿来说了。

苦行从来不是一种管理手法，甚至不是一种工作态度。苦行是一门叙事艺术，尤其是在这个叙事通胀的时代里。共享办公说自己在「提升人类意识」，打车软件说自己在「重塑城市的未来」，炒币的说自己在「重建金融自由」。

到了 AI 时代，通胀变本加厉。技术确实在做以前做不到的事，这反而让吹牛和做事之间的界限更加模糊。苦行是泡沫最好的伪装。它把不着边际的愿景拉回肉身，让你觉得这不只是 PPT 上的话术。人都把命豁出去了，总不能是假的吧。

「我愿意」

创业公司最厉害的本事不是发工资，不是给期权，是给身份。让一个二十五岁的人觉得自己不是在打工，是在参与一件配得上此生的大事。Nico 说他要招「想用人生做一件重要的事」的人。

话漂亮，听起来也真诚。但你翻过来看，一个系统专门挑选那些把自我价值绑在工作上的人，用使命和意义替代正常的劳动保障，再把需要睡觉、需要周末、需要回家给孩子做饭的人定义为不够投入。这个系统，到底是在成全年轻人的梦想，还是在消费他们的梦想。

AI 时代的年轻人怕被世界甩下车，怕不进则退，怕有天醒来发现自己成了上一个时代的遗老。

于是他们说出了那三个字，我愿意。

可这三个字背后站着的东西，比他们自己以为的多得多。对财富的想象，对掉队的恐惧，这个时代递过来的焦虑。在这些东西面前做出的选择，算不算自由意志，我是存疑的。

把消耗说成选择，把焦虑说成野心，把透支说成热爱，最后教你亲口说出那句最省管理成本的话。话一出口，管理成本归零。你不再是需要保护的劳动者，而是自愿燃烧的信徒。老板不欠你加班费，你欠自己一个伟大的未来。

这套规则还有一层功效，它能筛人。筛掉的不是能力不够的人，是生活正常的人，家里有孩子要接，有老人要照顾，身体亮过红灯，还想好好谈恋爱、想周末睡个懒觉。

被筛掉的人当然不会知道是这些原因，他们得到的反馈只有自己「不够 All In」。

我们必须想象西西弗斯是幸福的

加缪在《西西弗斯神话》结尾写了一句：我们必须想象西西弗斯是幸福的。

诸神罚西西弗斯推石头上山。快到山顶，石头轰然滚落，他下山，从头来过，永无尽头。

加缪说他是幸福的。不是因为石头到了顶，而是他清楚石头一定会滚，还是去推了。没有终点，仍然去做。石头是他的，山是他的，荒诞也是他的。清醒本身就是自由。

硅谷也讲西西弗斯，却完全不是加缪这意思。硅谷的西西弗斯们不接受石头会滚到山脚，他们认定这一回使够了劲，石头就能稳稳待在山顶。他们总说这一回不一样，总以为这一回真能到顶。

加缪的西西弗斯拥有命运，硅谷的西西弗斯被命运拥有。

Nico 有创始人股份，二十五岁之前创过业、上过 Forbes 榜、进过 YC。他亏了可以再讲一个故事。那些二十三四岁拎着行李箱来旧金山、把床垫铺在办公室地板上的年轻人，他们亏了，能重启什么。

保险做的，本来就是承认失败是概率，不是过错。承认人会垮、会倒霉、会在错误的时间做出错误的决定。承认有些石头注定要滚下山，跟你使了多大劲无关。

这个认知里有一种善意。不问你为什么倒下，只管在你倒下之前把垫子铺好。这是一种被严重低估的善意。

Corgi 的技术是真的，效率是真的。二十四小时内出具保单，AI 处理理赔全流程。如果只讲这些，它是一家非常好的公司。

但它非得讲另一个故事。讲不睡觉，讲不怕死，讲加班。让你相信它值 26 亿美元不仅因为产品好，还因为这里的人比别人更不要命。

我们必须想象西西弗斯是幸福的，前提是那块石头是他自己的。

专访Bybit：交易平台做TradFi的护城河是什么？

Thu, 04 Jun 2026 18:41:07 +0800

5 月 21 日，一张 BABA 衍生品市场截图，把加密交易平台正在发生的变化推到了台前。当日，Bybit 的 BABA/USDT 永续合约成交市占率一度达到 29.35%，在主流平台中排到第一。

据第三方平台数据，当天 BABA/USDT 永续合约全平台 24 小时成交约 4510 万美元，其中 Bybit 占据近三成，超过 1300 万美元。

这是一个非常典型的行业现状写照。

Crypto native 的交易市场已经进入存量博弈，BTC、ETH、山寨币、合约深度、上币速度，这些过去拉开交易平台差距的维度，正在变得越来越拥挤。对交易平台来说，眼下最清晰的增量入口，反而来自股票、ETF、黄金、原油这些传统金融资产。

这也是为什么几乎所有头部平台都在冲向 TradFi。信息流早就 7×24 小时流动了，但传统金融市场仍然有固定开盘时间。财报、监管、宏观数据、AI 产业消息、地缘事件，不会等到美股开盘才发生。而加密交易平台擅长的，恰好是 USDT 计价、杠杆、多空双向、统一账户和全天候交易。当传统资产进入这套系统，原本只能「等开盘」的时间差，就变成了新的交易窗口。

但 BABA/USDT 为什么能在 Bybit 跑出这波量？这波量又意味着什么？带着这些问题，律动 BlockBeats 和 Bybit 衍生品运营总监 Max Xu 聊了聊。

Bybit 的 TradFi 量从哪里来？

任何商业模式里，时机都是最重要的因素。

交易产品也是一样。一个标的能不能被交易起来，不只取决于它是不是热门，还取决于它被推到用户面前的那一刻，市场有没有足够强的分歧和冲动。对股票来说，最天然的交易窗口就是财报。财报本身就是信息最密集、预期最混乱、交易最频繁的时间段。涨跌只是结果，真正把量推起来的是不确定性。

Bybit 在 5 月中旬上线 BABAUSDT 永续合约，阿里也在同一财报窗口发布季度业绩。随后几天，市场围绕财报表现、宏观环境、中概股情绪和公司投入节奏继续消化。到 5 月 21 日，BABAUSDT 的成交量在 Bybit 集中爆发。

「我们近期推出了不少传统金融产品及股票相关的合约交易对，原因就是我们看到了合约市场中涌动的流动性。」Max Xu 说，5 月 21 日当天 Bybit 的 BABAUSDT 合约成交市占率一度占据榜一，24 小时内全平台合计成交约 4510 万美元，Bybit 占 29.35%，在主流交易平台里排第一。

5 月 13 日发布的季度财报和当时的宏观环境，共同酝酿了这一波股价波动。对合约交易市场而言，不管涨跌，动荡就意味着机遇，交易活跃度自然水涨船高。

「但我不认为这波成交量是因为加密用户突然看好或看空阿里巴巴。更准确地说，是加密货币交易平台对股票类产品的交易者来说，提供了一个全新的场所。这是许多投资者第一次可以轻松便捷地实时交易宏观事件。」

在 Max Xu 的判断里，BABA 是中概股里的超大盘股，国际新闻、休盘期间发布的公司披露或监管动向，都可能让这类体量的股票在一个休市周期内产生 5% 到 10% 的价格变动。「因此全球交易者看到新闻之后，如果发现可以在 Bybit 上通过合约实现 24/7 交易，流动性自然会被带动起来。」

同样的逻辑，也发生在 NVIDIA 上。

5 月 20 日，英伟达财报发布前，市场已经把注意力放在 Blackwell 芯片出货、AI 需求持续性和未来业绩指引上。英伟达现在不只是一只科技股，它几乎是 AI 产业链、纳斯达克风险偏好和全球资本市场情绪的共同锚点。财报前后，本来就是交易最拥挤的时候。

Bybit 在这个节点给了三种入口：TradFi 股票 CFD、NVIDIA 永续合约、NVDAX 代币化股票。一个是传统股票差价交易，一个是加密用户熟悉的 USDT 永续，一个是 1：1 锚定真实美股的代币化股票现货。

所以 Bybit 做的不是简单上热门股票。它更像是在按事件日历组织产品：阿里财报窗口对应 BABA，英伟达财报窗口对应 NVIDIA。

标的选择是一半，时间选择是另一半。对交易平台来说，财报季、AI 叙事、宏观数据和监管事件，都可以被转化成流动性入口。

行业首发，Bybit 的 TradFi 布局

从 NVIDIA 的案例往回看，Bybit 的 TradFi 布局不是单点产品，而是一套产品矩阵。

第一层是 Bybit TradFi 里的 CFD 产品。它更接近传统股票差价交易，适合那些想交易美股、商品、股指和外汇价格变化，但还不一定进入链上资产逻辑的用户。早在 2024 年，Bybit 已经是首家推出传统资产 CFD 打法的头部交易所，并在去年 6 月整合为 Bybit TradFi。按照 Bybit 官方 Help Center 的口径，Bybit TradFi 支持 400 余种交易对，覆盖金属、股票、指数、外汇和商品等资产；在股票 CFD 部分，用户不持有底层股票，而是通过合约交易价格变化，最高支持 5 倍杠杆，并使用 USDT 作为资金入口。资金转入 TradFi 账户后，会以 USDx 这一内部记账单位显示，和 USDT 保持 1：1 转换。

第二层是 TradFi 永续合约。它更贴近加密用户原本熟悉的交易方式：USDT 计价、USDT 结算、多空双向、保证金、杠杆和 7×24 小时交易。Bybit 从 2026 年 4 月 21 日开始推出首批包括 GOOGL、NVDA、ORCL、MSTR 在内的 20 个美股永续合约，随后以每周新增的方式扩充。根据 Bybit 5 月 8 日发布的信息，当时 TradFi 永续合约已经覆盖超过 20 只美股、3 个商品（黄金、白银、原油）和 3 个全球 ETF。不同标的杠杆不同，例如 BABAUSDT、NVDAUSDT 最高 10x，SPYUSDT 最高 20x；5 月 21 日上线的 SpaceX Pre-IPO 永续 SPCXUSDT 也是最高 10x。

第三层是 xStocks 代币化股票。比如 NVDAX 这类产品，更接近 RWA 和链上现货逻辑。xStocks 由 Backed 发行，设计为 1：1 对应真实美股或 ETF，并在 Bybit Spot / Alpha 上以 USDT 交易，支持 24/7 现货交易。需要注意的是，它和股票永续、股票 CFD 都不同：xStocks 更强调链上转移、代币化资产敞口和现货交易，但并不等同于直接持有真实股票，用户也不享有传统股票的分红和股东权利。

这样看，Bybit 的三层产品其实对应三种不同需求：CFD 解决的是传统资产差价交易，永续合约解决的是财报和宏观事件中的即时波动交易，xStocks 解决的是代币化股票和链上资产敞口。它们都被放在 Bybit 的账户体系和产品生态里，用户不必在传统券商、期货平台、链上钱包和加密交易平台之间来回切换，就能用加密资产接触股票、ETF、商品和代币化资产。

在 Max Xu 看来，传统资产能不能进入加密交易平台，不能只看这个标的有没有名气。Bybit 内部会先看四个维度：真实市场热度、波动特性、用户交易需求，以及做市和风控的可承接性。

「像 NVIDIA、QQQ、黄金、原油这类资产，本身就有清晰的市场叙事、持续的交易热情和充分的波动空间，同时也有成熟的做市生态和相对透明的定价机制，能够支撑 24/7 永续合约的连续运行。」他说，除此之外还要评估做市商能否提供稳定报价和点差，并结合风控模型与合规要求，判断在不同地区、不同杠杆水平下是否可控。

「Bybit 也许不是每次上线最快、产品数量最多的平台，但我们更看重自身的承托能力和产品的生命周期。」

对交易平台来说，把一个传统金融标的挂上去并不难，难的是在财报、宏观数据、监管消息这些波动最剧烈的时候，产品还能持续运行，价格还能跟得上，点差还能稳住，清算也不会出问题。在一个习惯了「谁上得快谁占先」的行业里，Max Xu 表达了另一种产品观：Bybit 所有的 TradFi 资产都是被重视和被长期维护的产品线。

全行业都在抢同一张牌桌

Bybit 不是唯一看到牌桌的人。

TokenInsight 的 2026 年 Q1 交易平台报告显示，一季度加密交易平台总成交量降至 17.9 万亿美元，环比下降 32%。在传统 crypto 交易量回落的背景下，交易平台需要寻找新的成交来源和用户入口。TokenInsight 还提到，Equity Perpetuals 已经成为新的竞争前沿，虽然仍处早期，但日成交量已达到约 4.23 亿美元的量级。

再看 CoinGecko《RWA Report 2026》的数据显示，代币化股票从 2025 年中的约 200 万美元，扩张到 2026 年第一季度末的 4.86 亿美元；仅 2026 年 Q1，代币化股票现货成交就达到 151 亿美元，超过 2025 年下半年 148 亿美元的总量。

衍生品一侧的曲线更惊人。同一份报告显示，RWA 永续合约 2026 年 Q1 成交 5247.9 亿美元，已经超过 2025 全年的 3130.2 亿美元，且为连续第四个季度环比增长；RWA 永续的日度未平仓量，从 2025 年初的 1.4 亿美元升到 3 月 31 日的 66.8 亿美元。Hyperliquid 凭借 HIP-3，到 3 月已占月度 RWA 永续成交量的 28.6%。

这可能是加密行业最后的增量市场。

另一边，CEX 和 DEX 的边界也在变化。CoinGecko 的 CEX/DEX 交易活动报告显示，DEX 现货成交份额从 2024 年 1 月的 6.9% 升至 2026 年 1 月的 13.6%；永续合约市场中，以 Hyper 系为主的 DEX 份额从 2.0% 扩大到 10.2%。链上交易正在从 meme coin 和长尾资产，慢慢延伸到更完整的风险资产交易基础设施。

新的增长市场，意味着 CEX 有可能重新排座次，于是，CEX 的 TradFi 布局开始提速。

比如最近的 Binance 也加入了这场竞争，强调多资产金融入口，提供超过 7000 只美股和 ETF 交易；Kraken/xStocks 更强调代币化股票和链上可组合性；Hyper 系则在尝试把永续合约变成任意资产的链上价格发现市场。

相比之下，Bybit 的路线更强调事件窗口、产品矩阵和合约承接。

这也解释了为什么同一种股票，在 Bybit 的产品体系里可能同时出现两种形态，比如 NVDIA 对应的两种形式：一是以 USDT 结算、追踪 NVDA 价格的衍生品 NVDAUSDT，另一种是代币化现货 NVDAx。

区别在于：一种是用于交易价格波动的永续合约，另一种是更接近链上现货的代币化股票。因为前者解决的是「我现在就想交易这个股票的涨跌」，后者解决的是「我想持有一个和真实股票挂钩的链上资产」。

美股搬上链，卡在哪里？

尽管交易平台动作越来越密集，但 Max Xu 对 RWA 和代币化股票的判断并不激进。

在他看来，美股集中了现代商业社会最核心的一批生产力，也代表着这个时代最宏大的商业想象。「你可以买可口可乐的传统叙事，可以押注 SpaceX 上火星的野心，实在拿不准还能投大盘 ETF。」

某种程度上，这很能说明美股的特殊性。

从消费、科技、AI，到航天、指数、现金流资产，美股几乎把现代商业社会最重要的风险偏好都装了进去。也正因为如此，要在短时间内把这股力量完整纳入链上世界，并不现实。

Max Xu 认为，合规、流动性、托管透明度、链上可组合性和用户认知，这些瓶颈都是真实存在的，而且彼此相互影响。用户增加之后，流动性会更好；流动性变好之后，做市商更愿意报价；市场竞争加剧之后，托管透明度和合规标准也会被迫提高。

所以他不太认同把「用户教育」看成唯一问题。「很多时候，用户并不是先被教育，再开始使用产品。恰恰相反，用户先产生需求，然后在使用中摸索答案。」

早期用户只是想更方便地买股票，这催生了合规的代币化股票市场；等这些资产有了更多持有人和交易深度，又会继续衍生出生息产品、合约产品、抵押品和组合策略。一个生态不是靠讲概念长大的，而是靠需求一层层长出来的。

不过，如果只看当前阶段，Max Xu 还是把合规放在第一位。

「不同司法辖区对代币化股票、商品和 ETF 的监管要求差异很大，直接影响合规交易平台的产品能否上线、服务哪些地区，以及能否长期稳定运营。」

流动性则是第二道门槛。没有足够深度和合理点差，用户不会愿意把真实资金放进来，做市商也不会持续提供报价。对 TradFi 资产来说，合规决定能不能做，流动性决定做出来之后有没有人用。

两三年后，交易平台到底在争什么？

如果只看今天，TradFi 资产在加密交易平台里仍然是新东西。无论是股票永续、CFD，还是代币化股票，和真实美股市场相比都还很小。

但交易平台不会等到一个市场完全成熟才开始做。尤其是在 crypto native 交易进入存量竞争之后，谁先找到新的资产入口，谁就有机会重新组织用户的交易行为。

Max Xu 判断，如果把时间拉到 2 到 3 年，TradFi 资产很可能代替加密资产，逐步成为交易平台核心增长的重要驱动力。

他提到，Bybit 从 2026 年 4 月开始系统性推出 TradFi 永续合约，几个月内扩展到数十只美股、全球 ETF，以及黄金、白银、原油等大宗商品。用户对这些 24/7 产品表现出的交易兴趣，已经为整个行业打开了一条新赛道。

在 Max Xu 看来，加密用户本身就是一群好奇心很强、也习惯跨市场寻找机会的人。「他们当年看得到加密的蓝海，现在自然也看得到传统金融创新的蓝海。」

这句话放在今天的交易平台竞争里，已经有不少迹象：加密用户不一定只想交易加密资产。他们习惯的是更快的市场、更高的资金效率、更少的账户切换和更直接的风险表达。只要这些体验还在，资产本身可以从 BTC、ETH 换成底层为 BABA、NVIDIA、QQQ、黄金和原油的权益。

所以 Bybit 做 TradFi，并不是平台单方面创造需求。Max Xu 更愿意把它理解成用户和交易平台之间的双向成就：用户希望资产配置更多元，交易平台就有动力把更多全球风险资产接进来；交易平台产品越完整，用户也越愿意把更多资产和交易行为留在同一套系统里。

交易平台竞争的战场正在迁移到新的增量入口。

谁能把财报季、AI 叙事、宏观数据、商品周期这些传统金融最密集的波动时刻，转化成自己平台里的交易时刻，谁就能在下一轮交易平台竞争中拿到更大的用户入口。

Bybit 做 TradFi 不只是「多了一条产品线」，而是在存量竞争里找增量出路。这也是为什么 Max Xu 说「TradFi 资产很可能逐步成为交易平台核心增长的重要驱动力」。

新的时代就要来临了。

从交易到支付：MSX推出X Card，如何补全RWA现实消费的「最后一公里」？

Thu, 04 Jun 2026 18:44:04 +0800

过去几年，数字资产已经成为越来越多全球用户配置财富的一部分，从 BTC、ETH 到稳定币，再到美股代币、Pre-IPO 等 RWA 资产，链上金融正在把更多资产类别带入全球化流通体系。

但一个长期存在的问题是，资产可以更低门槛的交易与持有，却未必真正好用。

对于普通用户来说，数字资产要想进入更广泛的金融和消费场景，不能只停留在交易账户里，还需要解决支付、取现、跨境消费和现实购买力转换的问题。

换句话说，数字资产的下一步，不只是「如何被配置」，也包括「如何被使用」，在此背景下，MSX 麦通正式上线全球加密支付卡 X Card，试图在资产交易、全球支付与日常消费之间，补上「最后一公里」。

一、从资产交易到现实消费，X Card 补齐 MSX 生态的支付入口

X Card 是 MSX 麦通推出的全球加密支付卡，也是 MSX 麦通生态从资产交易向支付应用延伸的重要产品。

如果说 MSX 此前更多解决的是「用户如何用稳定币配置全球优质资产」的问题，那么 X Card 进一步指向的是另一个场景，那就是当用户持有数字资产之后，如何更方便地把它用于全球消费、支付取现和现实生活。

通过 X Card，用户可以将数字资产连接至日常支付和全球消费场景，实现从链上资产到现实购买力的转换，尤其是对于有跨境消费、全球出行、资产管理和稳定币使用需求的用户而言，这意味着数字资产不再只是账户中的投资余额，也可以成为更灵活的支付工具。

这也是 X Card 对 MSX 生态的意义所在。

换言之，它不是一个孤立的支付产品，而是把 MSX 已有的 RWA 资产交易能力，与全球消费、支付和取现需求连接起来，让用户在同一个生态中完成资产配置、资金流转和现实使用。

二、一张卡，连接全球支付、取现与高额度消费场景

在支付网络方面，X Card 已接入 Visa 全球支付网络，支持用户在全球接受 Visa 卡的商户中使用加密资产进行消费，覆盖线上与线下多种日常支付场景。

同时，X Card 支持绑定部分主流第三方支付场景，包括 Google Pay 等，进一步提升用户在移动支付、线上订阅、线下消费等场景中的使用便利性。

此外，对于拥有全球化支付需求的用户来说，X Card 的价值不只在于「能刷卡」，更在于降低数字资产进入现实支付系统时的操作门槛，使得用户无需在多个账户、多个支付工具之间反复切换，可以更直接地完成从数字资产到消费支付的衔接。

在取现方面，X Card 支持全球 ATM 网络取现服务，适用范围覆盖全球多个国家和地区（中国大陆及 OFAC 制裁地区除外），用户在有现金需求时，可通过 ATM 将数字资产对应的资金转换为现实购买力，提高资产使用的灵活性。

费用与额度方面，X Card 采用相对简洁透明的费用体系，目前 X Card 提供免充值手续费、免刷卡手续费及免年费等优惠政策，并支持单月最高 100 万美元消费额度，以满足高频消费、跨境支付和大额资金使用场景下的需求。

总的来看，X Card 并不只是面向小额日常消费，也在尝试覆盖更高额度、更全球化、更高频的数字资产支付需求，这使其既可以服务普通用户的日常消费，也可以为高净值用户、全球化从业者和跨境资产配置用户提供更灵活的资金使用工具。

三、连接 RWA 资产生态，形成「消费 + 投资」双向闭环

相比普通加密支付卡，X Card 更值得关注的地方在于，它并不只停留在支付场景，而是深度连接了 MSX 麦通的 RWA 资产生态。

目前，MSX 平台已支持用户参与 Apple、NVIDIA 等美股代币化资产配置，以及 BTC、ETH 等主流数字资产投资，这也意味着通过 X Card，用户可以在 MSX 生态中同时完成资产配置、资金管理和消费支付，形成从「投资」到「使用」的闭环。

与此同时，MSX 也在持续拓展 Pre-IPO 等 RWA 资产服务，平台此前已推出两期 Pre-IPO 项目，覆盖 SpaceX、ByteDance、Anthropic 等全球独角兽企业的早期投资机会，其中首期项目中的 Cerebras 已成功上市，上市首日收益率最高达 300%。

在这一生态中，X Card 用户还可获得专属认购权益，这意味着 X Card 不只是支付入口，也可能成为用户参与 MSX 生态权益和优质资产配置的连接点。

从更大的行业背景看，RWA 平台之间的竞争，正在从「谁能上线更多资产」走向「谁能提供更完整的资产使用场景」，用户不只需要买入资产，也需要更高效地管理资金、使用资金，并在现实世界中获得更顺滑的金融体验。

而 X Card 的推出正是 MSX 在这一方向上的延伸，从链上美股、Pre-IPO 等资产配置场景，进一步走向支付、消费和全球资金流动场景。

四、安全与合规，是支付产品长期运行的基础

对于任何连接数字资产和现实支付系统的产品而言，安全与合规都是长期运行的前提。

目前，MSX 已完成美国 FinCEN MSB 注册、加拿大 MSB 注册，并持续按照适用的 KYC、AML 与交易监测要求推进合规运营。

在支付安全方面，X Card 相关系统已按照 PCI DSS 要求推进支付账户数据保护与安全管理，以符合国际支付卡行业的数据安全标准，为用户提供更加安全、透明和可信赖的数字金融服务环境。

随着 X Card 上线，MSX 麦通的生态边界也进一步扩展，包括从 RWA 资产交易，到全球支付消费；从美股代币和 Pre-IPO 资产配置，到日常资金使用和现实购买力转换。

未来，MSX 麦通将继续优化 X Card 产品体验，完善全球支付网络与 RWA 资产服务生态，推动数字资产在投资、支付、消费和资产管理等更多场景中的应用落地。

数字资产真正进入主流金融生活，不只需要更多可交易资产，也需要更自然、更高效的使用方式，X Card 的推出，意味着 MSX 正在尝试把 RWA 资产生态，从「交易账户」进一步带向「现实场景」。

这或许也是数字资产应用落地真正开始加速的地方，让我们一起努力。

一位美股KOL的自白：AI牛市还没结束，但风险已经临近

Thu, 04 Jun 2026 18:47:01 +0800

凡所有相，皆是虚妄。若见诸相非相，则见如来。

作为一个 AI 死多头，我知道在所有人狂欢的时候，但凡发出一点悲观的言论都必被讥讽、嘲笑。

但是，我很想写此文，其实是复盘与反思：不但是为自己这两年半写 X、做交易做的；也是也是对这个疯狂市场做的。

很幸运，作为闲暇的爱好，写 X 结识了很多新朋友。

感谢互相欣赏与启发，在过去 2 年里，我从 24 年 4 月初清仓 BTC 换成 AVGO NVDA，大选前 AAOI PLTR TSLA INTC，关税战后 INTC GOOG，25 年底又加仓 INTC AAOI，到今年春节逃跑、再满仓 AMD NOK（最近又操作了 ORCL LITE）。

虽然，有买彩票 SUP 归零，MRVL MDB 也有赚有亏，但是我一直坚信 AI 对 token 的需求会让半导体 every dog has its time，获得了不差得收益。期间不少小伙伴们也都赚到不少于 10 倍收益。

然而，此刻要清醒的意识到，收益并不是我们选股牛，眼光独到，而是市场牛！我复盘了我自己今年 3 月最后一周，周末前全仓买入。赚钱并不是因为当时买对了 AMD，而是当时喊对了市场资金结构。

所以，在这个时点上更需要静心凝神，好好反思下市场接下去会如何。

喝醉酒的人是不会知道自己喝醉的；沉醉美梦中的人也不会意识到黄粱一梦，这过程可以很久，我们也可以继续疯，但是必须要清醒地在更高阶意识中，认识到随时有被敲醒的风险。

One of the four beasts saying, COME AND SEE – Revelation 6:1

不同于华尔街很多人，我是「坚信」AI 的。

30 年来第一次，AI 模型用并行计算替代串联计算，把半导体的进步直接变成了生产力。（之前科技进步只是作为平台，让用科技的软件、以及用软件的人创造价值）

AI 的结果是 token 需求指数级升高 vs 而半导体供应只能线性增加。

加上整个半导体老登们在过去几年黄金时间，没有因「信」而扩产，今年需求真正开始爆发后全产业链缺货。

造就了这轮大牛市。

不过，大牛市的命脉是市场 price in 了:

模型收入加速度，不远得未来可以 justify Hyperscalers 的 Capex

要知道任何动摇命脉预期的都会让市场陷入恐慌。

1. 铜墙铁壁：horseman 之一就是微观、公司层面真的无懈可击

从看模型架构、从架构看需求，微观看半导体每一个赛道，每一个公司都近乎完美。每一个，都越看的细致，越了解深入，越是有自信---- 这就是典型低 PE 泡沫。

Rule of Thumb：当看了几十、上百家公司，每家需求、盈利都真实 solid，你就必须质疑这个市场有没有问题。

低 PE 泡沫一样是一个泡沫，只是他不同于 2000 年。高 PE 是个预期泡沫，市场会不停设定更高的收益预期，一旦核心公司预期破灭，整体预期立即调整，多米诺骨牌一样一片片倒下。这就好像去年的 IGV，市场忽然不给 EV/EBITDA 估值了。

但是低 PE 泡沫没有这个问题，盈利增长会给你足够信心在稍微下跌之后不断加仓冲进去。毕竟谁能拒绝个位数 PE 的存储，每年涨价涨盈利，毛利率 80%。这个过程中，小跌小买，大跌大买。

只要不被切中「命门」市场会非常坚挺。

持续性正反馈，好像美梦一样让人不愿醒来，也不相信是做梦。（买过 p2p 的知道我说的什么感觉吧）

不对称反馈：明显的体验是在过去 1 年中，市场对于宏观负面风险的反馈明显弱于正面利好。此时，并非没有「野蛮人」，而是公司盈利能力的城池固若金汤。不管伊朗危机、油价、通胀、利率、Fed 统统能拒之门外。

反之，一旦命门被破，所有野蛮人都会杀回来，过去没跌的够的一次性补完。

2. 去监管与宏观流动性宽裕

整个金融体系自从 2008 年金融海啸之后经历了一轮长期的监管与去杠杆，为了弥补系统性流动性损失美联储对应展开了一轮持续的 QE。银行当时平均杠杆 x30~x40，后来降低到了 x15~20。去年美联储降低了 eSLR 要求，实质性让银行理论可扩 4-5 万亿美元资产负债表。

其实，4 月后银行间流动性泛滥，也加剧了风险资产狂欢，低 PE 下杠杆入市。

流动性是一切之王，流动性泛滥征服一切。如果说疫情期间 120b/月是细水长流，现在就是开闸放水。对应过往平衡的 QE 没有转向 QT 情况下，直接放任银行去监管，制造大量流动性。

但是流动性又如多巴胺，不是快乐分子，而是期待分子。

放任之后，现在通胀黏着，Fed 其实没有短期降息余地。甚至在危机一旦发生之后，都很难去 QE，只有降息手段的 Fed 面对可能的危机是一个纸老虎。而短期流动性的另一面是，目前半导体、特别是存储中的杠杆已经太高了。

3. 群雄并起：He went forth conquering, and to conquer

可能因为 TSMC 带头不相信 AI，半导体行业整体在过去 2 年没有应对 AI 需求大规模扩产。

后果是，当整个产业面临硅基洪流需求，忽然傻眼。过去半导体产业链主要是为了消费电子设计、定价的。而现在，不但订单忽然拉满，而且需要不停迭代架构。

NVDA 就从 GPU fabless，进步到 rack 方案解决，再往 token factory 迈进。每个过程需要的技术、供货商都不同。所有供货商都没有经过如此量产设计。这就好像把一台拖拉机强行拉上高铁，让他以 200 mile 速度奔驰，每个零件都会嗡嗡作响。半导体每个细分行业都缺货，缺产能，提高不够产能。

与之伴生的一个问题是：原来卖方市场只有 TSMC 一个「守门员」控货源、控 margin、控价格。原仔汤搓的产业有肉吃，需求方对价格产能有预期，良性发展。

今天忽然五亿探长「雷诺」控制不住了，每个「小混混「都能来涨价、收保护费。真正的结果不是半导体都牛叉，而是失控：失控会影响每 GW 需要投入的成本核算，影响到命脉的预期。会给 capex 与模型收入会师蒙上阴影。

4. 钢丝起舞

AI 模型收入预期太满。

回顾一下，市场坚信定价 Anthropic + OpenAI + Gemini 的收入会快速增加让 Capex 合理。这条命脉的信仰是不能有一点动摇的。哪怕略微的动摇都会导致二级市场剧烈波动。

那么，过去 GPT 5.0 也有模型不及预期，市场质疑 scaling law 为什么没有让半导体大跌？

首先当时半导体没有像今天这样全面开花，也没有如此高的杠杆；其次，当时 hyperscaler 的现金流冗余较多，只要他们表示相信，拿钱来 capex 支持是很容易度过难关的。

毕竟一旦他们有钱、继续 capex，可见 2 年 NVDA 收益确定性高，没有人能顶风做空 NVDA 的。

后来也发生过 GPT 被 Gemini 追平，并且导致 Orcl 持有其大量 backlog 订单而被做空。不过大总统的好兄弟老 Larry 敢对 wall street 说 F you，用股权融资也要继续加注。很快，Opus 横空出世让人意识到 AGI 时代已经到了。

然而，今年 capex 已经到了 770b，明年要 1tril，华尔街是不会看 Hyperscaler 总营收多少的（道理就跟当时 ORCL 一样：OAI Anthropic 可都是拿了他们投资款的），他们必须看到 Anthropic 与 OAI 的增速持续，这个才是维系整个链条自转下去的核心。

与此同时，这个游戏中大厂一直担任 AI 的监护人角色。但是他们的自由现金流已经变负了。「父母老了，力尽了「，后面的路要靠自己。而且市场满满预期下，对这条路一根筋的执着，不会给「主线」一丝一毫的容错。

（你们可以回想 NV rack 液冷出问题，交换机 CPO 良率问题，这些小巫见大巫、假以时日一定能解决的问题，市场尚且没有任何容错。）

命门在 Anthropic：大过，大者过也。栋桡，本末弱也

供应延迟、乃至技术卡壳的问题是腠理之疾；任何模型端的风吹草动才是心腹大患。

现在御三家模型的统一问题：算力不够，所以失智。

我在自己大量使用模型编程、交易程序部署，多个 AWS 服务互动过程中发现，Opus4.8 实际能力已经远远不如中国模型 kimi 了。虽然 GPT 还勉强可堪一用，但是也在逐步降智。市场在用固有软件思维考虑 AI, 系统开发成本高、使用成本很低。

试用好用将来也就可以稳定保证系统质量。但是 AI 是一个工厂，模型输出需要成本，饭店吃饭的人多了，厨房做不过来，质量自然变差了。

第二个市场固有思维：指数的 token 需求是没有波动的，也不因质量改变。事实上，虽然我因为模型变蠢多用了很多 token。但是我质疑 token 质量不断下降，token 消耗增加的怪异剪刀差可以持久。

现在很多公司确实对 token 使用有 KPI 考核，很多惯性订阅使用者也会加速使用，但如果算力瓶颈无法解决，我非常担心 Anthropic 增长曲线会变缓。而且算力问题非一蹴而就，也不是一个新模型能解决的。

但是当市场开始意识到这个问题的时候，投资人会质问：

1. 跑不过蒸馏你的，模型花那么多钱训练干嘛？

2. 模型是不是商品化的 model commoditize？

当承载整个 AI 时代的模型「梦」也将受到质疑，整个盈收逻辑将来能否自我循环跑通将被质疑，所有今天拿了 PE 估值的半导体都同样会被质疑--- 你是不是周期性的？？

有人会说，失智既然因为算力不够就应该加大投入半导体解决问题

没错！但是钱呢？

如果刨掉 OAI 与 Anthropic 拿到的融资款反哺云厂，他们能有多少净现金流可以继续支持这个投入？这个账对华尔街来说非常好算。当然不排除他们像当时 orcl，哪怕融股权也要继续投入，熬过这关。

到那时，可能市场的反应就会远远超过去年，假设 AMZN Meta 如果面临 CDS 飙升、负现金流，他能否像老 larry 一样孤注一掷是不确定的。

另外有人会说，OAI 收入增加能不能弥补投资人担心。我认为预期如此之满的状况下，因为「比烂」而被替代是很难让人安心的（两军对战关羽被阵斩了，你说还有个张飞？没用的）

同时，我们也要意识到。这个 Low PE 的泡沫又是非常坚韧的，在没有直击到命门伤到命脉预期之前，几乎无敌。不过，一旦点中死穴就会轰然倒塌。

我就业以来也曾看过好几次次纸碎金迷，潮起潮落，没有一次全民疯狂会 ends well；

也没有一次梦在其中的人，会想明白这个赛道「怎么输」。最近一次币圈小伙伴熟悉的 DeFi summer。

Uniswap 很短时间狂卷几十 bil USD，当时觉得取代部分传统金融只是时间问题、多少问题，根本不会想、也想不明白「怎么会输」。然而，如果喝醉酒的人想明白怎么会输，他就不会输了。

不管 Anthropic 模型怎么样，面临什么问题，都不会动摇 AI 是人类第三次工业革命。AI 过程不会受任何危机影响，碾着狂欢者的尸体也会继续前行，直到他替代几亿脑力劳动者。

最后评论 Low PE 泡沫：不要说做空，哪怕踏空，痛苦指数都非常高。

回头看看 2007 年做空 subprime 的哪些基金，有几个活到了最后狂欢？

牛市踏空都会变成笑柄的环境，我接下去会需要很多 Aura 力量与专注的力量，去一边看空一边做多。

请原谅会减少在推特上消耗自己修为论道了，赠言：

可以喝酒，但是不能喝醉；

可以讲故事，但是不能真信；

可以跳上 party 桌子跳舞，但是双眼必须紧紧盯着 DJ，他放着音乐跑了，你也得跟着跑。

万字解析：从10美元到290美元，MRVL靠「不做GPU」赢了整个AI时代

Thu, 04 Jun 2026 18:49:59 +0800

2026 年 6 月 3 日，Marvell Technology $MRVL 股价摸到 290 美元，历史新高。

过去 12 个月涨了 254%, 三年前还不到 40 块。

要是从 Matt Murphy 2016 年接 CEO 算起——那时候股价不到 10 美元，市值连 20 亿都没有，这是 30 倍。

但涨幅本身不是肯定不是咱这篇文章想聊的。

这篇文章真正想搞明白的是：市场到底在给 Marvell 定什么价？这个价格背后，大家是不是还在用一套过时的认知框架来理解这家公司？

街上很多人管 Marvell 叫「小 Broadcom」——定制 AI 芯片的老二，跟在 Broadcom 后面捡 hyperscaler 吃剩下的。这个说法不能算全错，但有个致命的盲点：它默认 Marvell 是 Broadcom 的缩小版。而 Marvell 真正值钱的地方，恰恰在于它跟 Broadcom 完全不是一回事。

Marvell 占据了一个独一无二的生态位。AI 基础设施正在从「堆 GPU」转向「建系统」，这个位置会越来越值钱。

本文会试着把这件事讲清楚。

全文约 15000 字，老师们请慢慢阅读~

一、Marvell 到底卖的是什么？

想看懂 Marvell，第一步是把「芯片公司」这个标签扔掉。它不做 GPU，不造 CPU，不卖内存。它卖的是「连接」——让数据在 AI 芯片之间、服务器之间、数据中心之间，以光的速度流动。

拆开来看，三块生意：

第一块：光互连——护城河

Marvell 是高速光 DSP 的绝对老大。全球 400G 以上数据中心光模块，大约 70% 的 DSP 芯片出自 Marvell。

你每次看到「AI 数据中心光模块出货量暴增」的新闻，Marvell 都在后面默默收钱。

70% 的份额为什么难撼动？高速光 DSP 不是一颗普通芯片。它得同时搞定信号调制、解调、纠错、时钟恢复，800G、1.6T 这种速率下，物理层的信号衰减和噪声管理复杂到令人发指。

2021 年花了约 100 亿美元收购 Inphi 之后，Marvell 在这个领域攒了 5 年以上的量产经验，5nm 到 3nm 一路迭代过来。Broadcom 也在追，但这种先发优势不是砸钱就能抹平的。

2026 年 3 月，Marvell 一口气推了四款 1.6T DSP 新品——Ara T、Ara X、Petra、Aquila M——从短距到长距、以太网到 InfiniBand 全覆盖。Murphy 在 FY2027 Q1 财报会上说了句大实话：光互连业务 FY2027 增速预期从 50% 上调到 70%+。

不是市场变了，是他们自己低估了需求有多猛。

第二块：定制 AI 芯片——增长

这块是市场盯得最紧的。逻辑很简单：Amazon 不想每张 GPU 都给英伟达交税，自己设计了一款 AI 训练芯片叫 Trainium。但 Amazon 不造芯片——得找人帮忙设计和量产。这个人就是 Marvell。

目前 Marvell 手上有18 个定制 XPU 设计项目，覆盖三家 hyperscaler——Amazon、Microsoft、Google。lifetime revenue funnel 达到750 亿美元。FY2026 全年定制芯片收入约 15 亿，FY2028 预期翻倍以上。

但这门生意有个让人不太舒服的点：毛利率比标准产品低。FY2027 Q1 的 non-GAAP 毛利率 58.9%，Broadcom 是 77.5%。道理很直白——你是在替 Amazon 打工，不是卖自己的标准品，研发投入重、客户议价能力强。

后面会展开讲。

第三块：交换芯片与企业存储——现金牛

以太网交换芯片 FY2027 预期超 6 亿美元（同比是翻倍的），受益于 AI 集群从几百张 GPU 扩到 10 万张以上时对高速交换的刚性需求。企业级 SSD 和 HDD 控制器是老本行，贡献稳定现金流，但占比在 AI 业务挤压下逐年缩水。

三块拼在一起，画面就清晰了：Marvell 不是一家「什么都做的芯片公司」，而是一家围绕「AI 数据流动」构建了全栈连接能力的公司。从芯片内部的 SerDes，到芯片之间的 PCIe/CXL 交换，到机架之间的光 DSP，到数据中心之间的相干光模块——每个环节都插了一只手。

理解了这一点，英伟达为什么掏 20 亿投它就说得通了。也能逐渐理解，管 Marvell 叫「小 Broadcom」为什么是一种误读。

二、AI 时代，「连接」变成了主角

过去两年聚光灯全打在 GPU 上。算力是肌肉，越粗壮越好。但 AI 集群从几千张 GPU 扩到 10 万张、50 万张的时候，一个物理定律层面的问题冒出来了：铜缆只能传 3 米，超过这个距离，信号衰减到没法用。

GPU 可以是全世界最强的大脑，但神经元之间的信号传递跟不上，智商再高也白搭。10 万张 GPU 的集群里，每张 GPU 花在「等数据」上的时间，可能占总运行时间的 30%-50%。

这就是光互连成为主角的原因。光在几乎不衰减的情况下能传几百米甚至几公里。集群规模越大、GPU 越多，光连接的占比就越高——不是线性增长，是超线性。

Barclays 测算，2026 年光端口出货量翻倍，2027 年再翻倍。Marvell 光互连业务今明两年预计年增约 90%——等等，现在上调到 70%+了，但按实际跑出来的数字看，90% 可能都打不住。

关键是，这个趋势不是一两年的事。只要 AI 模型参数量继续膨胀、训练和推理集群继续扩大，光互连的需求曲线就不会走平。

这不是景气周期的问题，是物理定律决定的长期结构性趋势。

打个比方：AI 基础设施是一座正在疯狂扩建的城市，GPU 是建筑本身，Marvell 卖的是水管、电线和高速公路。房子可以换不同建筑师来盖，但基础设施铺下去之后，换起来比盖房子难得多。

三、从 10 美元到 290 美元：一个被低估的 CEO

2016 年的 Marvell，是一只被市场放弃的股票。

创始人 Sehat Sutardja 和 Weili Dai 因为会计调查和治理危机被迫下台，SEC 介入。业务摊子铺得很大——移动通信、打印机、消费电子——但没一块做到行业前三。股价不到 10 美元，客户开始担心这家公司还能不能活下去。

那年激进对冲基金 Starboard Value 介入，推了一场教科书级别的管理层重组。从 Maxim Integrated 挖来 Matt Murphy 当 CEO。

不过我个人觉得 Murphy 值得多说两句：他在 Maxim 干了 22 年，从一线销售做到执行副总裁，管过全公司的产品开发、销售和盈亏。不是那种「技术天才型」的半导体 CEO——是那种极度务实、极度聚焦的生意人。

他说过一句话我印象很深：「我爸在苹果第一支销售团队干过，我从小就明白——再好的技术，卖不出去就是零。」

Murphy 上任后干了三件事，看着简单，执行起来极难：

第一，砍。

移动通信砍掉。打印机芯片砍掉。消费电子砍掉。Wi-Fi/蓝牙业务 17.6 亿卖给 NXP（2019 年）。车载以太网 25 亿卖给 Infineon（2025 年）。

所有资源集中到一个方向：数据中心基础设施。

第二，买。

2018 年 60 亿收 Cavium（也就是 ARM 服务器 CPU、DPU）。2021 年 100 亿收 Inphi，光 DSP——这笔改变了 Marvell 的命运。2025 年底 32.5 亿收 Celestial AI（硅光子/光子织网相关）。2026 年初 5.4 亿收 XConn（PCIe/CXL 交换芯片相关）。

四笔收购，每笔补的都是「AI 连接」拼图的一块。

第三，绑。

Murphy 追求一种叫「long-term visibility」的东西——多年可预见的收入确定性。跟 AWS 签了五年多代协议，覆盖定制 AI 芯片、光 DSP、AEC DSP、PCIe retimer、DCI 光模块和以太网交换芯片——不是一单买卖，是一整套系统级合作。

10-K 里披露，某些产能预留协议期限长达 4 到 10 年。

结果？接手时 FY2016 收入约26.5 亿（2017 年报收 23.2 亿），利润微薄。FY2026 收入82 亿（+42% YoY），non-GAAP EPS 2.84 美元（+81% YoY）。

十年，一家从治理危机里爬出来的二线芯片厂，变成了 AI 基础设施的核心供应商。

做投资有一条我反复验证过的规律：「换 CEO → 战略聚焦 → 大笔并购 → 绑定大客户」这个完整链条跑通了，而且每一步都能在财务数字里看到证据——这样的公司，值得认真花时间研究。

四、英伟达的 20 亿美元：是背书，还是收编？

2026 年 3 月 31 日，英伟达宣布 20 亿美元战略入股 Marvell——认购 200 万股可转换优先股，初始转换价约 91.84 美元，全部转换后对应约 2.4% 股权。

消息当天 Marvell 涨了 13%。但市场当时的兴奋点，跟我后来反复琢磨的点，不太一样。

市场看到的是：英伟达拿真金白银盖章——「这家伙是我认可的合作伙伴。」逻辑没错。20 亿不是公关费，是战略投资。英伟达 2026 年密集投了一串光互连公司——Coherent（20 亿）、Lumentum（20 亿）、Marvell（20 亿）——60 亿砸进同一条赛道，这个信号比任何分析师报告都响。

但我们更该去关注的是合作框架——NVLink Fusion.

NVLink Fusion 是英伟达推的一个「半定制 AI 基础设施」平台。第三方厂商（比如 Marvell）可以提供定制 XPU 加速器，直接接入英伟达的高速互连网络。英伟达自己提供 Vera CPU、ConnectX 网卡、BlueField DPU、NVLink 互连和 Spectrum-X 交换机。

翻译成大白话：「你们 hyperscaler 想用自己设计的定制芯片替代 GPU？没问题，我用 NVLink Fusion 把你们的芯片也接进我的生态。芯片你们自己找人做，但连接层还是我的。」

只能说极其的高明。把「敌人」变成了「客户」——hyperscaler 越想摆脱英伟达的 GPU，就越需要英伟达的网络。而 Marvell，恰好是帮 hyperscaler 造定制芯片的那个人，同时也是帮英伟达建互连生态的那个人。

鹬蚌相争，渔翁得利。

The Next Web 有篇分析标题刻薄但精准：「英伟达对 Marvell 的 20 亿投资不是投资，是一个收费站。」

英伟达通过这笔投资在生态的每个入口设了卡。但换个角度——Marvell 自己就是收费站的一部分。左手帮云厂商造芯片，右手帮英伟达建网络。

两边都离不开它，两边都在给它送钱。

当然，这也意味着一个永远解不开的张力：英伟达 $NVDA 既是伙伴也是对手。它自己做网络芯片，也在布局硅光子，合作和竞争的边界一直比较模糊。

但我个人的判断是：在 AI 基础设施「建系统」这个阶段，英伟达需要 Marvell，大于 Marvell 需要英伟达。因为 hyperscaler 的定制芯片需求是结构性的、不可逆的，英伟达拒绝合作等于把蛋糕全让给 Broadcom。

五、跟 Broadcom 比，到底差在哪？

FY2027 Q1 几个关键数字：

· 季度收入 24.18 亿，同比 +28%，环比 +9%，历史新高。超指引中值 1800 万。

· 数据中心收入 18.33 亿，占比 76%，同比 +27%，环比 +11%。

· Non-GAAP EPS 0.80 美元，符合预期。经营现金流 6.39 亿——也是历史新高。

· Q2 指引：收入约 27 亿（中值），+12% 环比 / +35% 同比。数据中心预期中高双位数环比增长。

几个趋势非常值得注意：

增速在加速。

FY2026 全年 +42%，FY2027 指引 +40%，FY2028 目标 +45%。80 亿基数上还能加速，说明这不是补库存或周期反弹——是结构性需求在爬坡。

经营杠杆释放了。

EPS 增速（81%）远快于收入增速（42%）。定制芯片的规模效应、光 DSP 量产良率提升、Murphy 对费用的严格管控，三者叠加。

定制芯片有个「隐藏金矿」——attach。2025 年 Custom AI Investor Event 上，公司披露了一个容易被忽略的数据：到 2028 年，custom XPU 的 TAM 约 408 亿美元，围绕 XPU 的 attach（网卡、scale-up fabric、安全协处理器、内存池化等配套芯片）TAM 约 146 亿——后者复合增速高达 90%。很多人只盯着「谁设计了那颗最贵的 AI 芯片」，但真正的利润藏在配角身上。

PEG 粗算一下：Forward PE 约 23-24 倍，收入增速约 40%，PEG 约 0.6。

对比 Broadcom Forward PE 约 30-41 倍、收入增速约 20%，PEG 约 1.5-2.0。用 PEG 这个最简单的透镜看，Marvell 现在的定价不算贵。当然 PEG 只是粗略起点——增速能不能维持、毛利率能不能改善、竞争格局会不会恶化，才是真正的变量。

七、光的故事：Celestial AI 与下一程

光 DSP 是 Marvell 的现在，Celestial AI 是它的未来。

2025 年 12 月，Marvell 宣布 32.5 亿美元收购 Celestial AI——一家做「光子织网」技术的初创公司。32.5 亿是首付，如果 Celestial AI 在 FY2029 前累计营收达 20 亿，总对价可到 55 亿。

价格不便宜。Murphy 为什么愿意付？

因为 Celestial AI 解决的是 AI 芯片互连的下一个物理瓶颈：铜缆走到头了。

当前 AI 服务器内部，GPU 之间用 NVLink 连接，速度快但距离短。一张加速卡 8 颗 GPU、一个机架 4 张卡、一个集群几百个机架——铜缆的物理极限就成了整个系统的瓶颈。

Celestial AI 的 Photonic Fabric 用光取代电，实现芯片到芯片的直接光互连——每颗 chiplet 16 Tbps 带宽，功耗减半，延迟纳秒级。

说人话就是：光 DSP 是把数据中心内部的高速公路从两车道扩到八车道，Celestial AI 是在每栋楼之间直接装了传送门。

这桩收购还有个细节：Amazon 支持了这笔交易。

Marvell 甚至向 Amazon 发了一份认股权证，允许 Amazon 根据 Photonic Fabric 产品的采购量购买最多 9000 万美元的 Marvell 股票。Amazon 不会随便为供应商的收购背书——它背书，是因为它真的需要这个技术。

Marvell 预计 Celestial AI 在 FY2028 下半年开始贡献有意义收入，Q4 FY2028 年化收入达 5 亿，Q4 FY2029 年化达 10 亿。路线图兑现的话，光互连业务就从「第一块业务」变成「超级业务」——一个横跨 DSP、硅光子和光子织网的全栈光连接平台。

加上 2026 年初 5.4 亿收的 XConn，Marvell 手里现在有一张完整的「电 + 光」互连拼图：芯片内部 SerDes → 芯片之间 PCIe/CXL 交换→ 机架内光互连→ 机架之间光 DSP→ 数据中心之间相干光模块。

AI 互连这条赛道上，没有第二家公司有同样完整的布局。

八、涨了 254% 之后，当然别忘了还有风险

研究投资，最重要的不是找「为什么会涨」——牛市里到处都是理由。重要的是找「什么会让它跌」，然后判断你愿不愿意承受，我觉得 @aleabitoreddit 的风险控制的理念非常值得每一个人好好看看。

风险之一：Trainium3 丢了，客户集中度比你想的高

Marvell 最近丢掉了 Amazon 下一代 Trainium3 的主设计权——被中国台湾的 Alchip 拿走了。公司强调 Trainium2.5 继续由 Marvell 做，「不会出现收入断层」。

但市场看到的是另一面：最大的定制芯片客户在下一代产品上没选老搭档。这不是好信号。

FY2026，前十大客户贡献了 82% 收入，两家占比超 10%。10-K 里写得很坦诚：「AI 基础设施当前的资本支出水平未必长期可持续。」

如果 Amazon 或 Microsoft 任何一家缩减定制芯片计划，Marvell 的收入会直接挨一拳。

风险之二：毛利率天花板

Non-GAAP 毛利率 58.9%，比 Broadcom 低将近 20 个百分点。这不是暂时的，是结构性的。定制 ASIC 本质上是服务生意——帮客户设计专属芯片，客户拥有最终产品，你的议价空间天然受限。

规模效应能改善，但不能根本解决。

如果未来收入增长主要靠定制 ASIC（毛利率低）而不是光 DSP（毛利率高）驱动，收入增长和利润率提升之间就会此消彼长。市场给的估值倍数可能不会如多头预期的那么大方。

风险之三：英伟达的「收费站」可能变成「收费站 + 竞争者」

英伟达投了 20 亿，但也在自己建网络芯片团队。Spectrum-X 交换机、BlueField DPU、NVLink 互连——跟 Marvell 的交换芯片、定制 ASIC 存在直接或潜在竞争。2.4% 持股不是控股，是生态绑定。

英伟达未来要是决定把 NVLink Fusion 的更多价值环节内化——比如自己做更多光互连芯片——Marvell 的位置会变得微妙。

风险之四：内部人在卖

2026 年以来，CEO Murphy 累计减持约 530 万美元（三次卖出，价格从 98.70 到 177.26 美元），CFO Willem Meintjes 减持约 470 万，COO Chris Koopmans 减持约 273 万，CDO Sandeep Bharathi 减持约 1314 万。

没有一笔内部增持。

绝对金额相对持股比例不算大（Murphy 减持后虽然仍持有约 1.31 亿美元股票），都通过 10b5-1 预设计划执行。

但信号很清楚了：股价涨到历史最高点，最了解这家公司的一群人在卖，没一个人在买。

至少应该让你多问自己一遍：我买这只股票，是因为看懂了它的价值，还是因为看到它涨了 254%？

风险之五：供应链

10-K 披露需要提前 26-52 周锁定产能，某些协议长达 4 到 10 年。

台积电 5nm/3nm 产能跟 GPU 厂商（比如英伟达、AMD）激烈竞争，光 DSP 交货周期已拉长到 6 个月。

Marvell 对需求判断出偏差——承诺太多产能结果需求下滑，或需求超预期但产能不够——惩罚都会直接打到报表上。

AI 基建这轮超级周期，不只奖励「技术对的人」，也奖励「供应链不掉链子的人」。

讲了这么多风险，我的结论是什么？

这些风险都是真实的。

Trainium3 丢了不是小事，毛利率结构性问题不是一朝一夕能解的，内部人卖出值得警惕。但我没有因此站到 Marvell 的熊一边，三个原因：

第一，丢 Trainium3 的坏消息，已经被 FY2028 定制芯片收入翻倍的指引覆盖了。

丢了最大客户的下一代还能给出翻倍指引，说明其他客户（Microsoft Maia、Google Axion 以及那个「未披露的新 hyperscaler」）的 pipeline 比市场想的更强。

第二，光互连这个护城河是真的，而且在变宽。

70% DSP 份额 + Celestial AI 硅光子 + XConn 的 PCIe/CXL 交换 = 一套别人短期内无法复制的全栈能力。

竞争对手可以抢走一两张定制芯片订单，但没谁能在三五年内追上 Marvell 在光互连上的积累。

第三，PEG 0.6 给了一定安全边际。

40% 收入增速对应 23 倍 forward PE——这个定价不是「市场已经把它当下一个 Broadcom 在炒」，而是「市场还在犹豫它值不值得比 Broadcom 更便宜」。

九、一些关于时代的思考

彼得·蒂尔在《从 0 到 1》里提了一个让很多创业者不舒服的论点：竞争是给失败者准备的，真正的好公司创造垄断。

「所有失败公司都一样——它们没能逃脱竞争。」

放在投资上，这个框架逼你问一个尖锐的问题：你正在研究的这家公司，到底是在充满竞争的市场上苦苦挣扎，还是在一个它自己定义的市场里占据垄断地位？

Marvell 有趣的地方在于，它同时在做两件事。

定制 AI 芯片领域，它是 Broadcom 的追赶者——「参与者」。

光互连和高速 DSP 领域，它是绝对的市场领导者——「垄断者」。

英伟达的 20 亿投资，本质上是用真金白银确认了 Marvell 在「连接」这个维度上的垄断价值。

蒂尔说垄断企业的特征之一是市场比看起来小——「垄断企业通常会掩饰自己的垄断地位，以免引来监管关注。」

Marvell 恰恰相反：它的垄断地位被市场忽视了，因为所有人都在盯着它和 Broadcom 在定制芯片上的差距。

做一个思维实验：Marvell 现在市值约 2500 亿，对应 FY2027 约 115 亿收入，大约21.7 倍市销率。但 115 亿里数据中心部分约 92 亿，以 50%+ 速度增长。

按 Broadcom 估值倍数（约 25-30 倍市销率）单独估值，仅这一块就值 2300-2760 亿。

市场给的 2500 亿，相当于数据中心业务折价、其他业务白送。

当然这个「分部估值」过于粗糙——Marvell 的数据中心业务不会真拿到 Broadcom 的倍数，毛利率结构不同、客户集中度更高、定制芯片地位也弱于 Broadcom。

但它至少提供了一个思考起点：市场对 Marvell 的定价，很可能还停留在「这是那家丢了 Trainium3 的公司」这个旧叙事，而不是「这是全球唯一一家同时在光 DSP、硅光子和定制 AI 芯片三个战场上都有规模化收入的公司」这个新现实。

我的判断可能也不对。定制芯片竞争可能比我想的更激烈，光学互连需求增速可能不如模型预测的乐观，Celestial AI 的 10 亿年化收入目标可能兑现不了。

但现在的我，愿意在「AI 连接」这个方向上押注。不是因为 Marvell 是最好的公司，而是因为它在最正确的位置上。

十、尾声：光与文明

写到这里，想跳出投资的框架，说几句更大的话。

人类文明的每一次跃迁，回头看，都不是因为某个单点的突破，而是因为「连接」的升级。

文字让思想跨越时间传递，印刷术让知识跨越阶层流动，电报让信息跨越大洋抵达，互联网让全人类的大脑第一次连成一张网。

每一次，真正改变世界的不是「内容」本身，而是内容流动的速度和广度。

AI 时代正在重演同样的故事。

我们把太多注意力放在了「大脑」上——更大的模型、更强的算力、更聪明的推理。但大脑从来不是孤立存在的。

一个人的智慧再高，如果无法与他人交流，就只是一座孤岛。10 万张 GPU 组成的集群也是一样——如果数据不能在它们之间自由流动，再强的算力也只是沉默的硅片。

光，是这个时代的信使。

从物理学的角度看，光是宇宙中信息传递的速度上限。我们用了几千年才学会驾驭它——从烽火台到光纤，从莫尔斯电码到 1.6T 的 DSP 信号处理。现在，当人类第一次试图建造真正的「硅基大脑」时，我们再次回到了同一个古老的问题：如何让思想，无论是碳基的还是硅基的，以光的速度流动？

Marvell 的故事，表面上是一家芯片公司的十年翻身仗。但往深了想，它触及的是一个更本质的命题：在任何一个复杂系统中，「连接」的价值终将超过「节点」的价值。

互联网时代，路由器和光纤的总价值最终超过了任何一台服务器。

社交网络时代，平台的价值超过了任何一个内容创作者。

AI 时代，同样的逻辑正在重演——当所有人都在争夺「最强大脑」的桂冠时，真正的赢家可能是那个默默编织神经网络的人。

我们正站在一个很神奇又微妙的历史节点上。人类第一次有能力建造一个比自身更聪明的东西，而这个东西能否真正「聪明」起来，取决于我们能不能解决一个看似平凡的工程问题：让光在芯片之间自由穿梭。

这件事本身，就带着一种诗意。

华尔街新操作：日元空头仍在加码，但日股靠的不是Carry Trade平仓

Thu, 04 Jun 2026 18:52:56 +0800

6 月 3 日，美元兑日元盘中触及 160.44，是 2024 年 7 月以来的新高。同日，日经 225 指数首次突破 68,000 点，最高涨至 68,634.74 点。两个数字叠在一起，市场上立刻出现了一套熟悉的叙事：「carry trade 要崩了，2024 年 8 月要重演」。

这套叙事有一半是对的。另一半，数据说的是完全相反的故事。

空头没有撤，反而在加码

衡量日元套利交易拥挤程度最直接的指标，是美国商品期货交易委员会（CFTC）每周发布的非商业持仓报告。它记录了投机性交易者在日元期货市场上的净多头或净空头头寸。

据 CFTC 持仓报告，截至 5 月 26 日当周，非商业账户日元期货净空头达到 114,667 张合约——多头 112,993 张，空头 227,660 张。较前一周净空头头寸进一步增加了 27,152 张。

从图中可以看到一条有点反直觉的走势。2024 年 7 月，USD/JPY 触及 161 附近的高点，彼时 CFTC 净空头约在 -180,000 张的历史极值区间。随后 8 月初，日本央行（BOJ）意外加息叠加美国非农数据大幅低于预期，日元空头在短短几周内被强制平仓，净空头从约 -180,000 张骤然收缩，到 2025 年二季度更反转为超过 +177,000 张的净多头——carry trade 在那段时间确实出现了系统性挤仓。

但随后的走向与「挤仓叙事」完全相反。从 2025 年底开始，日元净空头仓位重新积累，2026 年 2 月翻负，4 月快速扩大至 -102,000 张。到 5 月 26 日，净空头已经达到 -114,667 张。USD/JPY 重返 160 附近时，全球投机资金不是在跑，而是在继续加码。

这意味着，如果 BOJ 在 7 月会议上发出更鹰派的信号，或者美国经济数据再次超预期走弱，这批 -114,667 张的净空头将面临与 2024 年 8 月高度类似的被动平仓压力。日本财务省也意识到了这一点——4 月 28 日至 5 月 27 日，财务省动用了创纪录的 11.7349 万亿日元买入日元、卖出外汇，试图压制空头。

最大单轮干预，没能守住 160

日本财务省在外汇干预方面的历史可以追溯到 1998 年。2022 年秋季，日元跌至 152 附近时，财务省首次自 1998 年以来动用「买入日元」操作：9 月砸了 2.84 万亿，10 月又追加了 6.34 万亿，合计约 9.18 万亿日元。那轮干预短暂将 USD/JPY 从 152 压回至 127 附近，但效果只维持了数月。

2024 年春季，USD/JPY 再度逼近 160 并一度突破，财务省出手约 9.80 万亿日元，是当时 2022 年以来的最大单轮操作，也是「自 2022 年以来首次确认买入干预」。

据日本财务省 2026 年 5 月 29 日公布的月度干预数据，此次 4 月 28 日至 5 月 27 日的操作规模为 11.7349 万亿日元（约合 736 亿美元），是有记录以来的最大单轮干预，超过 2022 年全年的干预总量，也比 2024 年春季足足多出近 2 万亿日元。

然而，就在财务省披露数字后不到一周，USD/JPY 仍然重新涨破了 160 关口。最大规模的干预，没能完全守住这道心理关口。

外资买日股，追的是 AI，不是 carry 平仓带来的避险资金

如果 carry trade 仍然拥挤，日经 225 为何还在创新高？

据路透社援引日本交易所集团（JPX）数据，截至 5 月 23 日当周，海外投资者已连续第 8 周净买入日本股票，单周净买入达 1.08 万亿日元。年内累计净买入金额接近 11.7 万亿日元。

2025 年同期，外资累计净买入不过 7421 亿日元。2026 年这个数字是它的 15.8 倍。

这笔资金的去向非常集中。同期涨幅靠前的个股中，AI 投资平台软银集团单周上涨 17.62%，芯片设计商 Socionext 上涨 12.26%。路透社的报道直接说明了买入动力：英伟达（Nvidia）的业绩展望提振了 AI 和半导体需求前景，外资借日本市场追捧这条主线。

这与 2024 年 8 月「carry unwind 引发抛售」的逻辑截然相反。那次是被迫减仓、无差别抛售，资金从日本市场撤出。而 2026 年的外资净买入，是主动选择进入日本市场追逐 AI 再通胀行情。两者的驱动机制不同，对日经指数的含义也不同。

加息不压股市，但这对关系正在变得更脆弱

日经 225 的另一个反直觉之处，是它在 BOJ 连续加息的背景下持续上涨。

据日本银行（BOJ）历次政策决议公告，过去两年的加息路径如下：2024 年 3 月结束负利率政策，将政策利率从 -0.1% 上调至 0.1%；2024 年 7 月再度加息至 0.25%；2025 年 1 月加息至 0.5%；2025 年 12 月加息至 0.75%，这也是 1995 年以来的最高水平。2026 年 4 月会议维持 0.75% 不变，但以 6 比 3 的投票通过——三名委员（高田肇、田村直树、中川纯子）明确主张加息至 1.0%。

从图中可以清晰看到：加息节点与日股走势之间的相关性，在不同阶段是完全不同的。2024 年 7 月那次加息，触发了日经 225 单日跌幅 12.4% 的历史性暴跌——那是因为 BOJ 加息和美国非农数据同时叠加，直接引爆了 carry unwind。但 2025 年 1 月和 12 月的两次加息，伴随的是日经 225 从 40,000 点附近一路爬升至如今的 68,634 点新高。

这背后的原因并不复杂：当外资买入的逻辑是追 AI 再通胀，而不是依赖日元低利率融资成本时，BOJ 小幅加息对这部分资金的影响相当有限。当然，这对关系并非不变——如果 BOJ 7 月会议真的把利率推至 1.0%，同时美元因其他因素走弱，carry trade 的融资成本急剧上升，届时两条曲线的走向就可能重新耦合。

三张图放在一起，可以得到一个相对完整的认知框架：日元空头仍然拥挤，财务省的历史最大干预没能守住 160，但日股新高的驱动是 AI 外资行情——这三件事同时为真，彼此并不矛盾，也没有哪一件单独能预测接下来会发生什么。

Aethir Mesh正式开放：自有算力直供推理，11款顶级开源模型统一API接入

Thu, 04 Jun 2026 18:55:53 +0800

2026 年 6 月 3 日，Aethir 正式向所有开发者和 AI 智能体运营者开放 Aethir Mesh——这是 Aethir 自主研发的开源大模型 API 平台，所有推理任务直接运行于 Aethir 去中心化 GPU 基础设施之上。

算力直供，而非路由中间层

理解 Aethir Mesh 的定位，需要先理解它与现有方案的本质差异。

以 OpenRouter 为代表的主流开源模型 API 平台，本质上是一个聚合路由层——将用户请求转发至 OpenAI、Anthropic、Google 等第三方推理提供商的服务器，平台从中收取转售溢价。用户数据在这一过程中必然流经外部服务器。

Aethir Mesh 的架构截然不同：开源模型直接运行在 Aethir 自有的去中心化 GPU 基础设施之上——43 万余个 GPU 容器、覆盖 94 个国家、200 余个节点。Aethir 是实际执行计算的那一层，而非他人 API 的账单封装。这意味着无转售溢价、无第三方数据路由、GPU 利用率维持在 95% 以上的企业级服务水准。

11 款模型，单一端点

Aethir Mesh 当前已上线来自五大开源提供商的共计 11 款模型，核心阵容包括：

• DeepSeek V4：1.6 万亿参数 MoE 架构，每步推理仅激活其中一小部分，以接近前沿闭源模型的性能表现实现大幅低于市场价的推理成本，适合大多数智能体通用任务；

• Kimi K2.6：Moonshot AI 出品，1 万亿参数 MoE、每步 320 亿活跃参数，原生支持大规模子智能体协同编排，专为多智能体流水线设计；

• GLM-5.1：Z.AI 出品，MIT 开源协议，MoE 架构、每步 400 亿活跃参数，超长上下文窗口专为长程任务设计，支持单次连续运行长达 8 小时、数千次工具调用；

• MiniMax-M2.5：2026 年 2 月发布，面向编程、智能体工具使用、网页搜索及复杂办公任务场景，推理速度达 206.7 tokens/秒；

• Qwen3.6-27B：阿里巴巴出品，270 亿参数、Apache 2.0 协议，原生 262K Token 上下文（可扩展至百万级），在主要编码基准上全面超越上一代旗舰 Qwen3.5-397B。

所有模型通过统一 API 端点访问，开发者管理单一 Key、单一账单、单一仪表盘，无需跨平台维护多套认证流程。

与 Aethir Claw 的全栈打通

对于 Aethir Claw 智能体平台用户，Aethir Mesh 是其全栈闭环的最后一块拼图。用户将 Mesh API Key 写入 Aethir Claw 仪表盘的智能体配置后，该智能体的所有模型推理请求将自动通过 Aethir Mesh 路由并在平台内返回结果——VPS 实例、技能执行层、模型推理层三者共享同一基础设施、统一计费、统一监控，推理数据全程不离开 Aethir 生态。

对于不使用 Aethir Claw 的独立开发者和企业，Aethir Mesh 同样可作为独立推理端点直接接入，适用于 Agentic AI 应用开发、DePIN 项目及企业级 AI 工作流。

持续扩充的模型目录

Aethir Mesh 的模型目录设计为随开源生态动态扩展。随着高性能开源模型陆续发布并达到生产稳定性，Mesh 将持续纳入新模型，用户无需切换 API 提供商或重新谈判访问条款即可获得最新能力。

ETF单月流失40亿美元，比特币6万生死线告急

Thu, 04 Jun 2026 18:58:50 +0800

6 月 4 日凌晨，比特币价格在 6.5 万美元关口反复拉扯后最终没能守住防线，跌破 6.2 万美元，最低下探至 61383 美元。ETH 也不容乐观，现价一度跌至 1717 美元，SOL 也跌破 70 美元。市场恐慌指数下跌至 19，再次陷入极度恐慌情绪。

市场多头受到重创，据 coinglass 数据显示，过往 24 小时全网未平仓合约爆仓 13.03 亿美元，多单爆仓 11.3 亿美元，最大单笔爆仓单发生在 HTX，BTC-USDT 价值 5967.23 万合约被爆仓。部分蚂蚁矿机已达到关机价。

传统金融市场与加密市场逐渐呈现背离走势。标准普尔 500 指数在 6 月持续创出历史新高，一度站上 7,600 点上方；纳斯达克指数同样刷新纪录报价 27190，不过在 6 月 3 日，均迎来回调。

标普 500 指数跌幅 0.74%，纳指跌幅 0.89%。日经 225 指数日内跌幅达 2.00%，韩股综合指数 KOSPI 日内跌 1.98%。

与此同时，AI 相关代币却逆势走强，凸显加密市场内部的明显分化。

昨日晚些时候，NEAR 一度突破 3 美元，WLD 突破 0.56 美元，截至目前均有所回落。ENA 24 小时涨超 20%，一度突破 0.1 美元。预测市场平台代币 OPN 一度从 0.1 美元拉升至最高 0.27 美元。

市场总览显示，主流山寨币整体跟随比特币回调，但垂直叙事赛道尤其是 AI 基础设施类项目获得资金青睐。这表明市场内部正在发生资金轮动：从宏观贝塔驱动的比特币转向具有真实用例与收入预期的垂直赛道。

现货 ETF 流出成为核心卖压

美国现货比特币 ETF 是本轮回调最直接的驱动因素。

SoSoValue 数据显示，自 5 月 7 日以来，比特币现货 ETF 面临大额净流出。其中 5 月 13 日净流出 6.35 亿美元，5 月 18 日净流出 6.4864 亿美元，5 月 27 日单日罕见净流出 7.3343 亿美元。

6 月 1 日至 2 日单日均净流出超 4.8 亿美元。

自 5 月 7 日以来，BTC 现货 ETF 累积净流出超 40 亿美元，仅仅出现 2 日净流入，而且其数额均未超过 1.5 亿美元。

BlackRock 旗下的 iShares Bitcoin Trust（IBIT）持续主导流出，单日赎回规模常在数亿美元级别，6 月 1 日前后单日流出曾接近 4.4 亿美元。

这些流出直接转化为现货市场卖压。ETF 持仓占比特币总供应量的比例虽仍维持在约 2.2%，但 AUM 规模从峰值明显回落，反映机构投资者在宏观不确定性上升背景下先选择去风险。

美联储今年降息预期落空

美联储政策路径进一步收紧了风险资产的流动性预期。当前联邦基金目标利率区间维持在 3.50%-3.75%。根据 CME FedWatch 工具，6 月 17 日下一次 FOMC 会议前，市场定价显示约 97% 概率维持利率不变，降息预期被大幅推迟。

Polymarket 最新数据显示，目前市场押注美联储今年按兵不动的概率升至 69%，降息 1 次（25 个基点）的概率仅为 19%。

美联储「更高更久」的政策环境推高了无风险收益率，压缩了风险溢价，对估值敏感的成长型与投机型资产形成压制。

比特币等加密资产对流动性与利率敏感度较高。ETF 流出与美股分化叠加政策预期，共同构成了短期宏观逆风。历史经验显示，在美联储暂停降息周期的阶段，风险资产往往经历波动放大与估值重估。

后续走势

BIT 近日发文表示，比特币跌破 63445 美元可能会进入更深的调整与盘整。

Wintermute 近日也发文表示，标普 500 指数连续第九周上涨，加密货币却错过了这波涨势。比特币 ETF 遭遇自推出以来最长的赎回潮，市值再次蒸发 14 亿美元，Strategy ETF 目前也开始抛售。HYPE 突破 70 美元，与其他指数走势脱钩。

风险偏好情绪涌入纳斯达克和罗素 2000 指数。加密货币作为风险敏感度最高的跨资产类别，却被市场忽略。这是典型的熊市行为，而且这种情况已经持续了一段时间。

原因很简单，股票市场有盈利故事可以支撑，而加密货币市场没有。从长远来看，市场前景比价格所显示的更为乐观。尽管目前对于是否正处于熊市仍存在一些争议，但我们认为市场周期正在重置。

夏季几个月的市场格局看起来相对疲软，但我们看到一些长期投资者开始通过场外交易平台进行加仓，他们并不想准确预测底部，而是认为从 18 个月的角度来看，目前的价位颇具吸引力。

Placeholder 合伙人 Chris Burniske 则表示：早期情绪投降的迹象正在显现，但距离「麻木阶段」还差得远。